In navolging van het Zomerakkoord 2017 van de regering Michel heeft het Parlement eind vorig jaar de langverwachte hervorming van de vennootschapsbelasting gestemd. De belastinghervorming wordt doorgevoerd in twee fases (2018 en 2020).
In een eerste fase daalt vanaf 1 januari 2018 het oude basistarief van 33,99% naar het nieuwe standaardtarief van 29% (+2% crisisbelasting) en, voor kleine vennootschappen, naar een verlaagd tarief van 20% (+2% crisisbelasting) op de eerste schijf van 100.000 EUR winst. Vanaf 2020 daalt het basistarief naar 25% met een afschaffing van de crisisbelasting.
Een verlaging van de fiscale druk op Belgische ondernemingen impliceert in theorie een hogere nettowinst, met bijgevolg een positieve impact op de (aandeelhouders)waarde van Belgische ondernemingen.
Kunnen wij deze waardecreatie op een objectieve wijze meten of blijft dit beperkt tot een theoretische stelling?
Impact van de daling van de vennootschapsbelasting op beursgenoteerde ondernemingen
De vennootschapsbelasting in België kende een nominaal tarief van 33,99%. Dankzij de verschillende gunstmaatregelen, waaronder de notionele interestaftrek, bedroeg het werkelijke tarief in 2017 tussen de 24 en 27%. Het is inderdaad zo dat diverse gunstmaatregelen de fiscale druk voor ondernemingen substantieel kunnen verminderen. Anderzijds moet er ook rekening worden gehouden met fiscaal niet aftrekbare uitgaven, die de effectieve belastingdruk verhogen.
Deminor heeft in het kader van eigen onderzoek gekeken naar de effectief betaalde belastingen bij een selectie van 55 ondernemingen die onderdeel zijn van de BEL20 en BEL MID indices.
Hierbij blijkt dat de effectieve belastingvoet van deze 55 ondernemingen over de laatste twaalf maanden schommelt rond 17,08% tot 25,13% na normalisaties. Deze normalisaties heeft Deminor uitgerekend door middel van de uitsluiting van de gereglementeerde vastgoedvennootschappen (die genieten van een bijzonder gunstregime), de uitsluiting van de verlieslatende vennootschappen, de uitsluiting van holdingvennootschappen en overige normalisaties om te komen tot een meer betrouwbare gemiddelde belastingvoet.
Deminor merkt hierbij op dat de meeste BEL20 en BEL MID ondernemingen internationaal aanwezig zijn en bijgevolg mogelijks belastingen betalen in andere landen aan verschillende tarieven, en bijgevolg door middel van transfer pricing of andere financiële transacties reeds genieten van gunstigere tarieven buiten België.
Indien we de impact van de verlaging van het tarief onderzoeken op de waardering van van beursgenoteerde ondernemingen zou dit dus betekenen dat theoretisch het effectieve belastingtarief zou dalen van de genormaliseerde 25,13% naar een geraamd eenvormig tarief van 20%. In de veronderstelling dat alle overige parameters ongewijzigd zouden blijven, vertaalt dit zich in een gemiddelde stijging van de nettowinst van 6,85%.
Betekent dit dat de waarde van deze bedrijven ook met 6,85% zou stijgen?
De realiteit is veel complexer. Een waardering van een (beursgenoteerde) onderneming baseert zich immers ook op de netto kaspositie op datum van de waarderingsoefening, dit naast een actualisatie van de toekomstige operationele kasstromen. Het resultaat na belastingen is een boekhoudkundig resultaat en weerspiegelt niet de onderliggende financiële en operationele kasstroom of de kaspositie.
Volgens de laatste trimestriële factsheet van Euronext bedraagt de Price-to-Earnings ratio (P/E) van de BEL20 ondernemingen 19,62 over de voorbije 12 maanden (waarbij geen rekening is gehouden met de verlieslatende ondernemingen) terwijl de Price-to-Cash-Flow ratio (P/CF) 11,66 bedraagt. Het nettoresultaat van een onderneming geeft dus slechts een beperkt deel van de waarde weer.
Het resultaat na belastingen vertegenwoordigt gemiddeld dus slechts 59,43% van de kasstromen van een BEL20 onderneming. Enkel op dit deel al zal een verlaging van het tarief van de vennootschapsbelasting dus een impact hebben.
Op deze wijze kunnen wij bijgevolg de theoretische impact berekenen op de waarde van de onderneming: een verlaging van het tarief van gemiddeld 25,13% naar een tarief van 20% zou dus theoretisch een verhoging betekenen van 4,07% van de waarde van de ondernemingen (59,43% van 6,85%).
Deze waardestijging is vanzelfsprekend een theoretische benadering op basis van de beschikbare informatie van beursgenoteerde ondernemingen. Niettemin maken aandelenanalisten gebruik van de bovengenoemde parameters binnen de gangbare waarderingsmethoden. Elke onderneming zal op een verschillende wijze beïnvloed worden door de tariefverlaging, in functie van de eigen situatie en parameters.
Zal er een vergelijkbare impact zijn op de waardering van Belgische KMO’s?
Alhoewel KMO’s een hogere notionele interestaftrek genieten, beschikken ze niet over dezelfde mogelijkheden als grote ondernemingen om de belastingdruk te optimaliseren. Er wordt dan ook in meerdere onderzoeken uitgegaan van de veronderstelling dat KMO’s finaal proportioneel meer belastingen betalen dan grotere (beursgenoteerde) bedrijven, zeker wanneer zij enkel in België actief zijn en/of geen beroep kunnen doen op diverse optimalisatiemogelijkheden.
Dit werd bevestigd in een recente studie van Deloitte waarin de gemiddelde effectieve belastingen bij KMO’s worden geraamd op 28,1 % voor operationele ondernemingen en op 31,5% voor dienstverlenende vennootschappen. Andere studies gaan dan weer uit van een vergelijkbare belastingvoet tussen 24% en 27% voor alle bedrijven, ongeacht of zij al dan niet beursgenoteerd zijn. Uit onderzoek van Deminor blijkt dat de effectieve belastingdruk bij KMO’s relatief vergelijkbaar is met de voornoemde genormaliseerde cijfers van de beursgenoteerde ondernemingen.
In de context van dit onderzoek beschouwt Deminor dat het aandeel van het nettoresultaat in de cashflow van een kleine onderneming niet dermate zal verschillen van een BEL20 onderneming. Bijgevolg zal de waardestijging van een KMO vergelijkbaar zal zijn met een beursgenoteerde onderneming en bijgevolg eveneens rond 4,07% schommelen. Voor bedrijven met een effectief substantieel hoger belastingtarief zal de waardestijging uiteindelijk nog hoger zijn.
Verminderde impact van de notionele interestaftrek in de toekomst
De hervorming impliceert evenwel een verdere afbouw van de aftrek voor risicokapitaal of de zogenaamde notionele interestaftrek, een fictieve intrestaftrek berekend op het eigen vermogen die ervoor zorgt dat de belastingfactuur verlaagt. Het percentage weerspiegelt de OLO-rentevoeten en neemt sinds de invoering van de maatregel in 2006 jaar na jaar af (aangezien de OLO-rente op vandaag historisch laag staat).
Dit impliceert dat de fiscale druk hierdoor eerder zal verhogen en de nieuwe belastingtarieven een nog belangrijkere impact zal hebben.
Reden te meer om dus te stellen dat de effectieve belastingvoet wellicht nog zal stijgen, en dat de impact van een verlaging op de waarde van de onderneming hierdoor nog groter zal zijn dan 4,07%.
Besluit
De langverwachte hervorming van de vennootschapsbelasting geeft zuurstof aan de Belgische ondernemingen, weliswaar noodzakelijk om mee te zijn met de Europese tendens en om een leegloop van internationale bedrijven in België te vermijden. Het onderzoek van Deminor, gebaseerd op publiek beschikbare parameters en de methodiek van gangbare waarderingsmethoden, berekent een positieve impact van 4,07% op de waarde van Belgische ondernemingen.
Bernard Thysbaert, Managing Partner Deminor
